Рынки в состоянии ожидания: затишье перед бурей или новая норма?
Несмотря на поток часто противоречивых сообщений из Белого дома о торговле, денежно-кредитной политике и геополитике, мировые фондовые рынки показали высокие результаты в мае, особенно в США, которые опередили европейские рынки за месяц, а S&P 500 почти стер свои годовые потери. Однако с начала года Европа остается впереди, а Италия, Германия и Польша демонстрируют рост на 20% и более. Этот оптимизм может быть связан с убеждением, что Трамп часто меняет курс в смелых политических шагах, получивших название «торговля TACO» («Трамп всегда трусит»). Выдающимся событием в мае стал резкий рост долгосрочных процентных ставок как в США, так и во всем мире. Обычно это знаменует собой встречный ветер для рисковых активов, но рынки пока отмахиваются от этого. Доходность 10-летних облигаций США поднялась выше 4,5%, а 30-летних превысила 5,15% — уровни, не наблюдавшиеся с конца 2023 года. Этот всплеск произошел как раз перед тем, как Палата представителей одобрила «Большой красивый бюджет» Трампа, что вновь вызвало опасения по поводу устойчивости долга США. В течение многих лет трейдеры считали, что доходность 30-летних облигаций не может устойчиво превышать 5%. Это предположение сейчас проверяется.
Удивительно, но доллар США ослаб, несмотря на рост доходности, что является потенциально тревожным сигналом. Несмотря на некоторые изменения политики, базовые тарифы — особенно в отношении Китая — остаются высокими, а средние ставки намного выше ожиданий, около 30%. Это повышает риск стагфляции: устойчивая инфляция в сочетании с замедлением роста. Заглядывая вперед, инвесторы, возможно, захотят быть более избирательными — идея об уникальной устойчивости американских рынков теперь подвергается серьезным сомнениям. Опасения по поводу верховенства закона в США побуждают некоторых сокращать риски и переориентироваться на Европу и Азию. В долгосрочной перспективе американские компании сталкиваются с большими рисками из-за торговой политики и политической неопределенности, в то время как Европа, напротив, предлагает более привлекательные оценки и более сильную динамику прибыли.
Глобальная Экономика
США
Экономика США демонстрирует признаки истощения, при этом сочетание замедления роста и роста инфляции создает сложную обстановку. В первом квартале года экономика сократилась на 0,3%, что стало первым спадом за три года. Этот спад последовал за относительно сильным ростом на 2,4% в последнем квартале 2024 года. Аналитики полагают, что сокращение было отчасти вызвано всплеском импорта перед введением новых тарифов, которые исказили показатели ВВП. В то же время инфляция заметно выросла. Индекс личных потребительских расходов (PCE), за которым внимательно следит Федеральная резервная система, вырос до 3,6% по сравнению с 2,4% в предыдущем квартале. Такое сочетание замедления экономики и роста цен вызвало опасения по поводу стагфляции — сценария, при котором инфляция остается высокой, даже если рост останавливается. Политические решения усилили неопределенность. Федеральное правительство приняло масштабные изменения, включая масштабные увольнения, массовые депортации и значительное сокращение финансирования ключевых институтов. Эти шаги встревожили кредитные рейтинговые агентства, что привело к понижению рейтинга суверенного долга США с Aaa до Aa1 от Moody's. Понижение рейтинга отражает растущую обеспокоенность по поводу фискальной дисциплины и политической стабильности. На международном уровне ОЭСР пересмотрела свой прогноз по США, снизив прогноз роста на 2025 год с 2,2% до 1,6%. Организация назвала торговую напряженность и ослабление мирового спроса в качестве основных причин. Ожидается, что мировая экономика также замедлится, а рост, по прогнозам, снизится с 3,4% в 2024 году до 2,9% в этом году.
Европа
Макроэкономические перспективы Европы остаются хрупкими, отягощенными подавленным внутренним спросом и неопределенностью, вызванной тарифами США. Хотя ВВП еврозоны вырос на 0,3% в первом квартале, что свидетельствует о некоторой устойчивости, аналитики полагают, что это могло быть раздуто всплеском импорта перед тарифами. Более свежие данные рисуют более слабую картину: составной индекс PMI еврозоны упал ниже нейтрального порога 50 до 49,5, что отражает резкое снижение активности в сфере услуг и продолжающуюся слабость производства. Напротив, настроения в Германии улучшаются, а такие индикаторы уверенности, как ZEW и Ifo, демонстрируют рост, вероятно, обусловленный оптимизмом относительно фискальных планов нового правительства — подъем, который также отражен в более широком индексе Европейской комиссии. Аналогичным образом, Великобритания продемонстрировала более сильный, чем ожидалось, рост ВВП на 0,7% в первом квартале, хотя это также могло быть обусловлено накоплением запасов до введения тарифов. Однако перспективные индикаторы остаются осторожными, а составной индекс PMI Великобритании все еще сокращается до 49,4.
Азия
В целом рост экспорта в апреле замедлился, хотя и не так резко, как опасались ранее. Китайский экспорт в США упал более чем на 20% в годовом исчислении из-за высоких тарифов. Однако экспорт в страны АСЕАН и другие регионы значительно вырос, что говорит о том, что перенаправленная торговля через третьи страны быстро набирает обороты. Чтобы смягчить потенциальные потери роста, Пекин недавно увеличил финансирование различных программ поддержки и смягчил денежно-кредитную политику. Хотя недавнее соглашение с США включает временное снижение дополнительных тарифов, американские торговые барьеры остаются выше, чем в начале года. В результате в текущем году ожидается немного более низкий рост, несмотря на временное снижение тарифов. Ожидается, что перенаправленная торговля через третьи страны и целевые меры стимулирования со стороны китайского правительства продолжат поддерживать экономическую активность. Однако к середине года темпы роста, вероятно, замедлятся, в первую очередь из-за снижения государственных инвестиций — в соответствии с тенденциями, наблюдавшимися в предыдущие годы. Недавнее соглашение о снижении тарифов между Китаем и Соединенными Штатами мало что делает для решения основных проблем США, таких как сохраняющийся торговый дисбаланс с Китаем и недооценка китайской валюты. Кроме того, США, как сообщается, пытаются убедить другие страны посредством двусторонних переговоров ввести экспортный контроль на определенные товары, предназначенные для Китая. Однако эффективность этой стратегии, вероятно, будет ограниченной, учитывая глубокую интеграцию Китая в ключевые азиатские цепочки поставок и его роль как основного торгового партнера для многих стран региона. Более того, ожидается, что обе стороны продолжат добиваться стратегического разъединения в определенных секторах. В результате торговая напряженность, вероятно, сохранится и может снова выйти на поверхность позднее в этом году.
Акции
Несмотря на сохраняющуюся неопределенность, фондовые рынки сумели продемонстрировать солидный рост в мае. Американские акции показали самый сильный месяц с конца 2023 года: S&P 500 и Nasdaq резко восстановились — в основном из-за временного смягчения торговой напряженности между США и Китаем. S&P 500 вырос более чем на 6%, сократив разрыв до своего февральского пика, в то время как Nasdaq подскочил на 9,6%. Рост означает, что индексы S&P 500 находятся на положительной территории в этом году после падения в начале апреля из-за опасений по поводу тарифов. Сильный технологический сектор, немного улучшившиеся данные по инфляции в прошлом месяце и скептицизм в отношении того, что администрация Трампа выполнит свои самые агрессивные угрозы тарифов, способствовали ралли. Технологические акции с большой капитализацией лидировали на рынке с выдающимися результатами: Tesla выросла на 22,8% и Nvidia выросла на 24,1%. В целом индекс «Великолепной семерки» вырос более чем на 13% за месяц. Индекс Dow Jones также вырос, хотя и не так значительно, на 3,9%.
Европейские фондовые рынки показали самые высокие ежемесячные результаты с 1990 года, чему способствовало ослабление торговой напряженности и солидные корпоративные доходы. Хотя неопределенность вокруг торговой политики США остается высокой, инвесторы приветствовали временную деэскалацию отношений между США и Китаем и отсрочку взаимных тарифов до июля. Основные европейские индексы в мае продемонстрировали широкий рост. Немецкий DAX, итальянский FTSE MIB и испанский IBEX выросли более чем на 6%. Однако швейцарский SMI отстал со скромным ростом на 0,9%. Пять месяцев года европейские рынки доминируют в мировых рейтингах производительности — восемь из десяти ведущих фондовых рынков находятся в Европе. Немецкий DAX вырос более чем на 30% в долларовом выражении, в то время как более мелкие рынки, такие как Словения, Польша, Греция и Венгрия, также показали высокую доходность. Общеевропейский индекс Stoxx 600 опережает S&P 500 на рекордные 18 процентных пунктов в долларовом выражении, что отчасти обусловлено обширными фискальными планами Германии и укреплением евро. Фондовый рынок Германии был одним из выдающихся мировых показателей в 2025 году, недавно достигнув рекордного максимума. Эти высокие показатели все больше поддерживаются улучшением прогнозов корпоративных доходов, что может помочь немецким акциям продолжать превосходить своих европейских аналогов в предстоящие месяцы. Ожидается, что немецкие компании с большой капитализацией, особенно те, которые котируются в индексе DAX, будут лидерами роста прибыли на акцию (EPS) по всей Европе во второй половине 2025 года и в 2026 году. Ранее в этом году ожидания прибыли были понижены из-за опасений по поводу экономических последствий торговой политики США. Однако эти опасения несколько ослабли, и прогнозы прибыли были пересмотрены в сторону повышения за последний месяц.
Азиатские рынки также выросли, хотя рост был неравномерным и часто был обусловлен отраслевыми или политическими событиями. Индекс MSCI Asia Pacific ex-Japan вырос на 4,9%, а японский Nikkei 225 вырос на 5,33%. Тайваньский Taiex показал самый большой скачок благодаря сильным показателям в технологических акциях, таких как Hon Hai. Южнокорейский Kospi вырос на фоне корпоративной реструктуризации и ослабления политической напряженности. Гонконгский Hang Seng был волатильным, реагируя на смешанные торговые и экономические сигналы. Рынки Индии оставались в основном стабильными, Nifty и Sensex торговались в узком диапазоне. Хотя глобальный рост акций заметен, он происходит на фоне нерешенных экономических рисков, политической неопределенности и нестабильных настроений инвесторов. Поэтому мы по-прежнему не вкладываем вес в американские акции и доллар США.
Облигации
Среди множества событий прошлого месяца наиболее заметным стал всплеск доходности долгосрочных облигаций. Американские рынки долга резко отреагировали на одобрение Палатой представителей «большого, прекрасного» налогового законопроекта президента Трампа, который, как ожидается, значительно увеличит государственный долг. Еще до того, как законопроект повлиял на налоговые поступления, США уже заняли 2 триллиона долларов за последний год — около 6,9% ВВП. В сочетании с непредсказуемой политикой и угрозами ключевым институтам это поставило под сомнение некогда прочную репутацию казначейских облигаций США как безопасного убежища. Эта неопределенность может побудить мировых инвесторов диверсифицировать инвестиции и отказаться от облигаций США. Но рост доходности не ограничивается США. В Великобритании доходность 30-летних облигаций выросла до 5,5%, что является самым высоким показателем с 1998 года (исключая кратковременный скачок в апреле). Долгосрочные ставки Германии приближаются к уровням, которые в последний раз наблюдались во время долгового кризиса еврозоны, а доходность 30-летних облигаций Японии достигла рекордных 3,2%.
В то время как доходность в США растет из-за проблем с дефицитом, в других странах действуют иные факторы. Рост в Германии последовал за крупным планом государственных расходов, сосредоточенным на инфраструктуре и обороне. Напротив, в Великобритании и Японии доходность растет из-за возобновления инфляционного давления — обе страны сообщили о годовой инфляции в размере 3,5% в апреле, что является самым высоким показателем с момента всплесков инфляции в 2022–2023 годах. Еще одним фактором, способствующим росту доходности, является снижение спроса на долгосрочные государственные облигации. При текущих ставках управляющие активами могут фиксировать доходность на годы, что снижает необходимость покупать больше облигаций в ближайшей перспективе. Важно внимательно следить за этими событиями. Исторически доходность на этих уровнях вызывала резкие распродажи акций. Пока что рынки остаются спокойными, но это может не продлиться долго.
После снижения в апреле доходность долгосрочных государственных облигаций Швейцарии немного выросла в мае. Однако рост был гораздо более скромным по сравнению с другими регионами. Короткий конец кривой доходности оставался в основном на отрицательной территории, а 10-летние государственные облигации Швейцарии продолжают предлагать самую низкую доходность в мире со значительным отрывом. Это отражает сохраняющийся высокий спрос на активы-убежища, номинированные в швейцарских франках. Однако недостатком является ограниченный потенциал доходности облигаций, номинированных в швейцарских франках.
Товары и валюты
За последний месяц цены на нефть оставались стабильными на уровне чуть выше 60 долларов за баррель, ранее упав до минимума в 55 долларов. Рост поставок ОПЕК идет в ногу с ростом спроса. Несмотря на этот баланс, текущие цены на нефть уже отражают значительную долю пессимизма, что говорит о том, что любое дальнейшее снижение может быть ограничено. Мы придерживаемся более позитивного взгляда на золото, поскольку центральные банки продолжают закупать его беспрецедентными темпами — накапливая примерно 80 метрических тонн каждый месяц, что составляет около 8,5 млрд долларов по текущим рыночным ценам. Доллар США продолжал демонстрировать признаки слабости в мае, а индекс доллара снизился еще на 0,1%. С момента пика в феврале индекс упал почти на 10%, поскольку настроения инвесторов в отношении американских активов были ослаблены непредсказуемой торговой политикой президента Трампа. Это вызвало более широкие вопросы о роли доллара как мировой резервной валюты. Несмотря на снижение, данные по позиционированию от Комиссии по торговле товарными фьючерсами показывают, что медвежьи настроения по отношению к доллару пока не достигли экстремального уровня, оставляя место для дальнейшего снижения, если уверенность продолжит подрываться. Изменение позиции администрации по тарифам ЕС только усилило неопределенность. Напротив, японская иена ослабла за месяц, поскольку возникли сомнения относительно готовности Банка Японии продолжать повышать ставки, а волатильность японских государственных облигаций резко возросла. Между тем китайский юань неуклонно укреплялся, что побудило Народный банк Китая вмешаться, установив более слабые, чем ожидалось, ежедневные справочные ставки, чтобы замедлить темпы роста.
Мы продолжаем верить, что текущий цикл Bitcoin еще имеет место для продолжения. Постоянный приток средств из биржевых фондов (ETF) помог стабилизировать цену Bitcoin. Первоначально волатильность Bitcoin была в шесть раз выше, чем у золота, когда ETF были впервые запущены, но теперь это соотношение снизилось до чуть более чем в два раза. Это снижение волатильности, вероятно, привлечет больше традиционных управляющих активами, что потенциально поддержит дальнейший рост цены.
Источник: www.bendura.li
Алексей Андриевский основатель семейного офиса ANDRIEVSKII SEA WEALTH на Кипре, член консультативного совета в Bendura Bank AG, Лихтенштейн