БЫЧЬИ РЫНКИ ПРЕОДОЛЕВАЮТ СТЕНУ БЕСПОКОЙСТВА
Ситуация становится критической, когда почти все верят в то, что цены вырастут значительно выше . К этому моменту большинство участников рынка, готовых покупать, уже это сделали. Остаются в основном потенциальные продавцы. В последнее время рынком всё больше движут розничные инвесторы. Это типично для финальной фазы бычьего рынка. Главный вопрос, конечно же, заключается в следующем: когда наступит переломный момент? Возьмём в качестве примера американский индекс S&P 500. Обычно коэффициент цена/прибыль для этого индекса близок к обратной величине доходности десятилетних государственных облигаций. В настоящее время он составляет около 22. В следующем году прибыль на акцию индекса оценивается примерно в 300 долларов. Таким образом, справедливая стоимость сейчас составит около 6600 долларов, что близко к текущему уровню индекса. Но как долго это будет продолжаться? Например, в случае рецессии прибыль рухнет, а если десятилетние процентные ставки продолжат расти, мультипликатор уменьшится. Именно это и вызывает сомнения у большинства экспертов. Некоторые опасаются рецессии, в то время как другие в основном ожидают повышения десятилетних процентных ставок. На первый взгляд, сейчас кажется неразумным сильно опасаться рецессии в США, поскольку:
Рост заработной платы превышает инфляцию.
Из-за высоких цен на жилье и уровня фондового рынка эффект богатства оказывается значительным.
Спреды процентных ставок низкие.
Ослабленный доллар и импортные пошлины обеспечивают защиту от международной конкуренции.
Всё это верно. Тем не менее, большинство экономистов ожидают роста не более 1–1,5% в ближайшие годы. Главная проблема: правительство в Вашингтоне создаёт огромную неопределённость своей тарифной политикой и сокращением расходов на исследования и разработки. То же самое относится и к его подходу к различным правовым и демократическим нормам. В результате многие компании откладывают инвестиции до прояснения ситуации. Кроме того, процентные ставки в США не способствуют росту, а лишь слегка его сдерживают. То же самое касается и фискальной политики: она будет умеренно ограничительной до конца года и лишь слегка стимулирующей, начиная со следующего года. Более того, импортные пошлины не только создают значительную неопределённость, но и могут рассматриваться как дополнительные налоги для потребителей и бизнеса.
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
США
Во втором квартале 2025 года экономика США неожиданно развернулась, показав рост в годовом исчислении на 3% после сокращения на 0,5% в первом квартале. Основным фактором этого стало значительное сокращение импорта товаров, который ранее резко возрос. Потребительские расходы также немного выросли, но остались ниже уровня предыдущего года. Инвестиционная активность остается слабой: сократились как корпоративные инвестиции, так и инвестиции в строительство. Это привело к ослаблению частного внутреннего конечного спроса с 1,9% до 1,2%, что свидетельствует о продолжающемся замедлении роста. Ожидается, что во второй половине года рост ВВП снизится примерно до 1%.
Торговая политика остаётся серьёзным источником неопределённости. Президент Трамп продолжает занимать жёсткую позицию в отношении импортных пошлин, что снижает инвестиционную готовность и ложится бременем на реальные доходы потребителей. Поскольку доходы от пошлин необходимы для финансирования налоговых льгот и других расходов, возможности для смягчения тарифной политики ограничены. В альтернативном сценарии американские импортёры изначально сами покрывают возросшие издержки, вызванные пошлинами и девальвацией доллара, что снижает их рентабельность. Пока что эти издержки практически не перекладываются на потребителей, что может временно предотвратить увольнения. Однако, учитывая напряжённость на рынке труда, компании не спешат сокращать персонал, опасаясь, что в дальнейшем им будет сложно найти квалифицированных специалистов.
Хотя эксперты отмечают некоторое смягчение ситуации на рынке труда, это пока не отражается на уровне безработицы. Поиск работы становится всё сложнее, что повышает риск внезапных массовых увольнений, если экономический рост не возобновится.
Европа
Европейская экономика представляет собой смешанную картину во втором квартале 2025 года. ВВП еврозоны оставался практически на прежнем уровне, а в Германии даже немного снизился (–0,1%). Инвестиционная активность слаба, в то время как потребление — как частное, так и государственное — показало небольшой рост. Европейский центральный банк (ЕЦБ) отреагировал на слабые экономические показатели дальнейшим снижением процентной ставки, в результате чего инфляция снизилась до 2,3%, приблизившись к целевому уровню. За весь год ожидается рост всего на 0,9%. Геополитическая неопределенность, особенно надвигающаяся угроза введения США пошлин на экспорт из ЕС, оказывает давление на настроения и готовность инвестиций. Германия особенно страдает из-за высокой доли экспорта в США. Европейская комиссия предупреждает, что одна только неопределенность может стоить до 0,3% ВВП. Несмотря на все это, рынок труда остается относительно стабильным, хотя его динамика замедляется. Реальная заработная плата умеренно растет, что поддерживает потребление. Однако устойчивое восстановление в значительной степени зависит от ослабления напряженности в мировой торговле и дальнейшего фискального стимулирования.
Азия
Экономика Китая во втором квартале выросла сильнее, чем ожидалось. Временная приостановка пошлин в США и государственные потребительские субсидии, особенно в период майских праздников, поддержали как промышленность, так и потребление. Тем не менее, по сравнению с предыдущим кварталом экономический рост несколько замедлился.
Инвестиционная активность особенно слаба: инвестиции в основной капитал упали до самого низкого уровня с начала пандемии, причём спад наблюдается в секторе недвижимости, инфраструктуры и обрабатывающей промышленности. Внешняя торговля также теряет динамику, что указывает на дальнейшее замедление роста в третьем квартале. Несмотря на это, годовой прогноз был повышен до 4,9%, что приблизило его к официальному целевому показателю роста. В геополитическом плане сохраняется высокая напряжённость: США всё чаще рассматривают рост Китая как угрозу и придерживаются конфронтационной позиции, что может ещё больше обострить экономические отношения.
АКЦИИ
Помимо предыдущего анализа, для акций всё ещё существуют некоторые позитивные факторы. Компании продолжают выкупать большие объёмы собственных акций, а количество IPO остаётся низким. Кроме того, политика Вашингтона стимулирует акции, не только позволяя компаниям быстрее амортизировать инвестиции (что значительно снизит налоговое бремя в следующем году), но и решительно выступая за то, чтобы американские технологические компании не облагались более высокими налогами за рубежом. Это усиливает давление на другие страны, побуждая их принимать более благоприятную для бизнеса политику для защиты своей конкурентоспособности и инвестиционного климата.
Не упомянутые негативные факторы включают в себя тот факт, что после резкого роста цен на американские акции краткосрочная коррекция не стала бы неожиданностью. Более того, Вашингтон заключил торговые соглашения с крупнейшими экономиками, которые в основном являются рамочными. Хотя это помогло преодолеть неопределенность, связанную с торговлей, это также дает рынку возможность учитывать ожидаемые последствия повышения импортных пошлин. Поскольку тарифы превышают ожидаемый средний уровень в 10%, а в таких странах, как Китай, ожидается их резкое повышение, это может привести к падению цен на акции.
Американские акции высоко ценятся, и существует риск, что слишком жесткая политика ФРС и повышение импортных пошлин продолжат оказывать понижательное давление на рост экономики, что приведет к разочаровывающему росту прибыли. С другой стороны, ослабление доллара США увеличивает стоимость прибыли, полученной за рубежом. Кроме того, американские технологические гиганты могут выиграть от бума искусственного интеллекта.
Поэтому мы немного увеличиваем долю акций США, но в целом сохраняем недооценку.
Европейские акции оцениваются привлекательнее американских и, кроме того, имеют попутный ветер, поскольку денежно-кредитная политика ЕЦБ становится более экспансионистской, а в следующем году ожидается увеличение фискального стимулирования. Поэтому мы ожидаем, что европейские акции покажут более высокую динамику в рамках глобально диверсифицированного портфеля акций. Однако мы понимаем, что дальнейшее укрепление евро может негативно сказаться на прибыли корпораций.
Повышение американских пошлин имеет две стороны. Негативная: рост экономики испытывает более сильное давление в сторону снижения, а экспорт в США становится более затруднительным. Также растёт риск торговой войны, если Европа введёт более высокие импортные пошлины для защиты своего рынка. Положительным моментом является ослабление доллара США и растущее политическое давление на ФРС с целью более значительного снижения процентных ставок. Кроме того, растёт потребность в более активном стимулировании экономики странами за пределами США, что положительно сказывается на акциях развивающихся рынков в долгосрочной перспективе. Мы сохраняем нейтральную позицию по акциям развивающихся рынков.
ОБЛИГАЦИИ
Диапазон колебаний цен на долгосрочные государственные облигации сужается. Это часто предвещает повышенную волатильность. Ключевой вопрос: когда и в каком направлении произойдёт эта повышенная волатильность? Что касается сроков, то в настоящее время мы ожидаем общего бокового движения, поскольку позитивные и негативные факторы в настоящее время сбалансированы. Замедление экономического роста, вероятно, окажет повышательное давление на цены облигаций. Однако опасения по поводу отложенного инфляционного воздействия повышения импортных пошлин и перспектив более экспансионистской фискальной политики в следующем году, вероятно, окажут понижательное давление на цены государственных облигаций.
Хотя цены на облигации, вероятно, будут колебаться в краткосрочной перспективе, выход из торгового диапазона близок. Ожидается, что рост долгосрочных процентных ставок станет существенным фактором, способствующим снижению интереса к риску в ближайшие кварталы. Балансы компаний относительно сильны, что пока ограничивает вероятность дефолтов. Компании также могут легко рефинансировать свои активы благодаря текущей ситуации с высоким уровнем риска. Однако спреды процентных ставок уже очень узкие, что означает, что благоприятная конъюнктура для корпоративных облигаций в значительной степени заложена в ценах, а запас прочности для инвесторов невелик.
Ключевая причина этого — сохраняющийся высокий бюджетный дефицит. Поскольку значительная часть этого дефицита в конечном итоге приносит компаниям выгоду в виде роста доходов и прибыли, это положительно сказывается на корпоративных балансах, даже несмотря на растущую обеспокоенность состоянием государственных финансов. Кроме того, доля частного долга в корпоративном финансировании увеличивается.
В будущем спреды процентных ставок, вероятно, временно увеличатся в случае наступления рецессии и/или долгосрочных процентных ставок, продолжающих расти из-за опасений по поводу состояния государственных финансов. Хотя ожидается рост опасений по поводу рецессии, в настоящее время мы не ожидаем фактической рецессии.
В любом случае, мы ожидаем роста долгосрочных процентных ставок в ближайшие месяцы. В краткосрочной перспективе это может усилить давление на процентные спреды в сторону повышения, но в конечном итоге рост ставок, вероятно, спровоцирует фазу отказа от риска и усилит опасения по поводу вытеснения компаний государством. Это значительно увеличивает риск того, что компании не смогут рефинансировать просроченные кредиты или будут делать это только с высокой процентной ставкой, что может существенно замедлить рост экономики.
ТОВАРЫ И ВАЛЮТЫ
В ближайшие месяцы и кварталы мы ожидаем сочетание замедления экономического роста и усиления повышательного давления на долгосрочные процентные ставки. Оба фактора негативно сказываются на ценах на недвижимость. Дальнейший рост долгосрочных процентных ставок может также привести к тому, что большее число инвесторов в недвижимость примет решение – в силу необходимости – продать коммерческую недвижимость с убытком. Увеличение предложения окажет ещё большее понижательное давление на цены на недвижимость.
Ожидается, что в следующем году экономические перспективы улучшатся благодаря более экспансионистской фискальной политике. Это может поддержать цены на недвижимость к концу года, но мы не ожидаем сильного роста цен, поскольку также ожидаем усиления давления на долгосрочные процентные ставки.
В последние годы центральные банки уже приобрели значительные объёмы золота по сравнению с периодом до пандемии COVID. Однако, поскольку балансы центральных банков в целом быстро росли, золотые резервы по-прежнему составляют лишь незначительную долю от общего объёма активов. Геополитическая неопределённость также остаётся высокой, что делает для многих центральных банков более рискованным хранение крупных резервов в американских и/или европейских облигациях. Чтобы снизить этот риск, они, вероятно, будут размещать больше резервов на других рынках, где геополитические риски ниже. В то же время они хотят предотвратить слишком сильное укрепление своих валют или валют стран-союзников.
Мы также ожидаем дополнительного спроса на золото со стороны инвесторов, которые из-за растущих опасений по поводу неконтролируемых государственных финансов предвидят инфляционную политику центральных банков. Хотя мы очень оптимистично оцениваем перспективы золота в ближайшие кварталы и годы, мы ожидаем бокового движения или даже коррекционного снижения цен на золото в течение следующих нескольких недель-месяцев. В начале месяца цена биткоина колебалась около отметки 120 000 долларов США. Цена выиграла от растущей уверенности рынка в том, что в США скоро будет создана четкая правовая база для цифровых активов. Ранее Палата представителей США одобрила так называемый «Закон о гениях», сообщает информационное агентство DPA. Закон («Руководство по возникающим национальным инновациям для единых стандартов») направлен на регулирование обращения криптовалют, особенно стейблкоинов. Закон о гениях может иметь сигнальный эффект за пределами США. С его принятием впервые в крупнейшей экономике мира криптосектор получает всеобъемлющую нормативно-правовую базу.
Источник: www.bendura.li
Алексей Андриевский основатель семейного офиса ANDRIEVSKII SEA WEALTH на Кипре, член консультативного совета в Bendura Bank AG, Лихтенштейн